本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。

中芯国际(SH:688981/HK:00981),作为国内半导体代工龙头,常被视为A股半导体风向标,一度登顶半导体市值第一股。

2021年3月至今,由于全球芯片慌叠加国产替代轰轰烈烈,A股半导体走出一波45度行情,网红基金经理蔡嵩松从菜狗再到蔡神。但在火热的半导体行情中,中芯国际股价却萎靡不振,在2021年2季度中跑输指数近50%。

每一位因为“估值便宜”去抄底中芯国际的选手,都只能眼睁睁看别人吃肉,而自己却天天挨打。虽然最近由于半导体被极致演绎,一度沉迷的中芯国际也出现快速大涨,但整体仍表现较为落后。事出反常必有妖,股价低迷的背后,是公司的长期发展逻辑出现了重大转变。

图1:年初至今中芯国际股价低迷,资料来源:Wind

01

曾承载中国半导体的梦想

【1】科创板的巅峰上市

2020年7月16日,中芯国际正式登陆科创板,虽然此前已在港股上市,但彼时的中芯被视为科创板第一股,没有之一。根据中芯国际科创板最初规划,计划上市募资200亿元,而由于投资者申购火爆,最后完成超募,募集资金超过530亿元,是科创板排名第二的中国通号的4倍之多。

除了投资机构外,国内众多著名的半导体公司(如上海新阳、中微公司、上海新昇、澜起科技、中环股份、韦尔股份、汇顶科技、盛美半导体、安集科技、徕木股份、聚辰股份、全志科技、至纯科技、江丰电子等)也众星捧月,通过pre-IPO火线参与到了中芯国际上市的“发红包”环节。

作为没有抢到红包的其他人,也自然是在群里排队点赞,不夸张的说,这是一场喜闻乐见的盛宴。

好景不长,短暂的巅峰过后就是持续的调整。2020年7月后,科创板步入长达9个月的熊市,中芯一度被认为是罪魁祸首。但无论如何,拿到500亿的中芯国际,名利双收后,满眼看的,都是广阔的未来。

图2:科创板至2021年7月份,募集资金排名,资料来源:Wind

【2】剑指台积电

熟悉半导体产业链的朋友可能知道,在整个产业链上代工环节尤为关键,一旦代工完成突破,芯片设计公司的爆发只是时间问题,否则国内芯片设计公司再厉害,也必须要看海外企业的眼色。

经过20年的艰苦创业,到2020年中芯国际已经攻克14nm工艺难关,一只脚已经跨进了先进制程的康庄大道,仅落后世界先进水平两个代际,横在眼前的要追赶的就只有台积电和三星了。

对于这一点,中芯自己在招股说明书中也毫不掩饰:“在逻辑工艺领域,中芯国际是中国大陆第一家实现14纳米FinFET量产的晶圆代工企业,代表中国大陆自主研发集成电路制造技术的最先进水平;在特色工艺领域,中芯国际陆续推出中国大陆最先进的24纳米NAND、40纳米高性能图像传感器等特色工艺,与各领域的龙头公司合作,实现在特殊存储器、高性能图像传感器等细分市场的持续增长。”

毫不夸张的说,彼时的中芯国际,承载了全村人的希望。

图3:代工企业技术节点对比,资料来源:华泰证券

而对于中芯国际本身而言,科创板上市并大手笔融资500亿,无疑是宣告自己向着代工的先进制程发起最后的冲锋号,这一点,我们从公司科创板IPO的募投项目也能看出来。其中,12英寸芯片SN1项目累计要投入资金180亿元,目标就是要把生产技术水平提升至14纳米及以下。

图4:中芯国际IPO募投项目,资料来源:公司公告

图5:中芯国际IPO超募金额投资方向,资料来源:公司公告

粮草已经准备好,剩下来要做的就是只顾风雨兼程。

03

当梦想突然变得遥不可及

【1】天量的投资

作为中国大陆的种子选手,中芯国际无疑发展在正确的道路上,且具有了非常不错的实力。但没有梦想会随随便便的成功,首先是因为半导体代工的竞赛,已经逼近极限。

根据IBS统计,随着技术节点的不断缩小,半导体代工所需要的设备投入呈非线性的趋势。以5纳米技术节点为例,其投资成本高达数百亿美元,是14纳米的2倍以上,28纳米的4倍左右。

也就是说,即使大手笔在科创板融了500亿的中芯国际,也尚不具备追赶5nm的资金储备。而台积电为了确定在下一代技术节点的领先优势,未来3年计划再度投入1000亿美元,天量的投资,已经达到令人瞠目结舌的地步。

图6:代工投入非线性增长 ,资料来源:公司招股说明书

正是由于上述这个特点,代工环节成为少数厂商的角斗场。在28nm节点,全球能够制造芯片的厂商还有10多个,而在5nm节点,就只剩台积电了。

对于追赶者来说,除了初始海量的投入难以逾越外,更难的是追赶者必须可能面对长期的亏损。以研发费用为例,中芯国际常年维持在20%左右的,而台积电只需要不到10%。也就是说,追赶者的大手笔投入是在自己基本创造不了现金流的情况下完成,这一难度,比当年的面板投资还要高出一个数量级。

这种长期看不到结果的梦想,的确非常人所能坚持。不过,作为中国大陆的独苗,彼时的我们有理由相信,在全国的支持下,中芯国际还是很可能成功的。以全球晶圆代工第二的三星为例,其代工业务起步于2005年,比中芯国际还晚了5年,最后也是完成了逆袭。

图7:代工淘汰赛,资料来源:新时代证券

【2】黑天鹅

后来事情却并未如上一小节预期的那样发展,本应波澜壮阔的追赶之路生生被打断,随着2020年12月发生的众所周知的事情,中芯国际前路的核心问题,瞬间从“能不能追赶上先进制程”到“还能不能做先进制程”。

结论也很让人心碎,禁令对于中芯国际的先进制程梦想来说,无疑是直接扼杀。前文提到过,中芯国际离台积电技术代差仅2代,落后约5年;对于代工企业来说,制造设备是绝对的核心,而中国的光刻机等设备,落后海外5代以上,追赶更是遥遥无期。因此,不能直接进口含美国技术的半导体设备,意味着中芯国际追赶先进之梦直接被冰封。