2021年9月20号，川藏铁路线上，易贡隧道段全长42．5公里，工人们正忙碌在紧张的工程建设中，也许他们并没有意识到，此刻在这个中国第一长隧中，五新隧装的湿喷机械手已经悄然达到了单月喷射混凝土2000多方，一个新的记录从他们手中诞生。

而在资本市场上，这家来自“高端装备制造之都”长沙的企业也风头正劲。自2019年9月2日宣布设立北交所以来，五新隧装以累计199％的涨幅，位列精选层总涨幅榜第一，短短两个月时间，公司股价扶摇直上，翻了2倍。

股价狂涨背后是靓丽业绩的支撑，三季报数据显示，公司前三季度营收同比增长93．01％，扣非净利润同比增长67．16％。亮眼的财报，30亿左右的市值。

那么在热闹的背后，是否面临着盛极而衰的窘境，毕竟在股价正式启动之前，公司还面临着一系列问题：实控人去世影响管理层稳定性、靠关系拿订单业绩具备不确定性、周期性行业现金流差等。当股价飙涨之后，所有问题仿佛在投资者心中烟消云散，牛夫人变身小甜甜。那么真相到底是什么，当前股价是泡沫还是价值发现？这家公司的增长驱动力何在，未来能否持续？

01 走近五新隧装  四项业务一台戏

目前公司在销售的主要产品有三类，分别是混凝土湿喷机／组、台车、拱架安装车。分别来说：

1、混凝土喷机／组

这款产品是一个可以通过智能遥控来实现在隧道内喷射混凝土的设备，它主要应用于隧道开挖后的初期支护，利用作业机械手和混凝土喷射系统，将掺和了速凝剂的特制混凝土通过高压喷射到刚开挖的隧道洞壁上，并迅速固化，以防止隧道塌方和渗水，保护隧道施工顺利实施。

该类产品按公司标准又可分为入门级和非入门级。从机器整体性能上两者并无显著差异，两者在配置上的主要区别是非入门级产品部分底盘采用工程底盘，动力和爬坡能力更强、臂架采用折叠臂架，喷射范围更广，泵送系统功率和效率更高。

与非入门级产品相比，入门级产品采用了价格更低的配件，售价更低，毛利也整体偏低。这主要是因为市场竞争日趋激烈，价格更为便宜的入门级产品已经能够满足大多数客户的要求，所以根据市场环境开发出此类产品。

2、台车

公司生产的台车包括隧道（隧洞）衬砌台车、防水板钢筋作业台车、凿岩台车等。

隧道（隧洞）衬砌台车主要应用于隧道内壁的二次衬砌，二次衬砌成型后即形成隧道投入使用的内壁面（隧道闭环中的重要受力部分）。防水板作业台车主要应用于隧道防水布的敷设，其功能是防止山体中的积水渗入到隧道内。凿岩台车主要应用于爆破孔的钻眼施工。

3、隧道（隧洞）拱架安装车

隧道拱架安装车主要应用于隧道内拱架的安装，具有自动抓举拱架、自动对接就位、配置焊接和紧固装置等功能，能够替代部分人工安装工作，并提高施工效率和安全性。

除了三类产品的销售外，公司还有一部分租赁业务，该业务主要是在施工单位尚不了解和熟悉新产品的施工特点和优势时，用于开拓市场。

2018年－2020年，公司三款产品中混凝土喷射机／组和台车为主要产品，占总营收比例在90％以上，拱架安装车占比较低，约5％。租赁业务占比不足2％。产品结构变动上，台车的营收占比略有提升，湿喷机占比略有下降，拱架安装车和租赁业务都较为稳定。

公司台车毛利率有显著提升，这主要系公司台车具有较高的市场认可度，提高了产品销售价格。湿喷机毛利逐年降低主要系竞争加剧，公司的入门级产品相较于非入门级毛利较低，拉低了该类产品的整体毛利。拱架安装车和租赁业务毛利较为稳定，租赁业务的毛利高达70％。由此可见，把握公司未来增长状况的重点主要是弄清楚台车以及混凝土湿喷机／组未来的发展空间，而这与其所处的行业以及行业内竞争格局关系密切。

02 行业周期波动 细分领域竞争优势凸显

公司属于隧道施工装备行业，行业下游需求主要来自于铁路、公路、水利水电、市政工程等基础设施建设，基建的投入力度会对行业产生较为直接的影响。而基建又与国家宏观经济发展密切相关，由于宏观经济具有周期波动的特征，所以隧道施工装备行业是具备周期性的。

众所周知我国是基建大国，根据2019 年交通运输行业发展统计公报统计数据显示，截至 2019 年底，我国高铁运营里程突破 3．5 万公里，约占全球高铁网的70％，稳居世界第一。而伴随着铁路网路的推动，铁路隧道数量亦不断增长，自2015－2019年，铁路隧道里程从约14900km增长至18041km。年复合增长率约为4．9％。铁路隧道数量约13400座增长至16084座，年复合增长率约为4．67％。虽然整体增速不块，但由于基数较大，绝对数量并不少。

除了铁路，公路也不遑多让，根据《2019 年交通运输行业发展统计公报》，2019年全国公路隧道共有19067座、总里程1896．66万米。而在2015年全国公路隧道数约14000座，总里程约1250万米，年复合增速分别为8．07％，10．98％，相比铁路公路的增速更快。

由此可见，公司下游是一个庞大且成熟的行业，虽然已经过了最快的增长阶段，但绝对增量依旧可观。

从周期的视角来看，根据国家统计局数据，2021年9月份基建投资降幅持续收窄。8月份地方政府发行6360亿元专项债券，环比 7月份大幅提升 55．6％。考虑到政府要求专项债需要在“今年底明年初形成实物工作量”，11月份专项债发行规模有望提速。基建投资增有望回升，为四季度以及明年的经济增长奠定基础。同时考虑到经济下行期基础建设的托底作用，因此，预期五新隧装短期内业绩或可延续，但周期特征也决定了在未来某一时期将面临较大幅度向下回调的风险。

公司下游主要为以中国中铁、中国铁建为代表的大型交通基建施工类企业等。受我国交通基建行业建设施工主体特点影响，自 2018年－2020年，公司前五大客户占营收比为61．42％、64．82％和 52．68％，下游客户集中度较高，公司上游主要原材料钢材、钢结构件受到大宗商品市场波动影响较大，2020 年度下半年尤其是第四季度以来，国内市场上热轧板、螺纹钢及铁矿石等价格涨幅较大，虽然公司与客户有约定若钢材价格上涨较大，则另行议价，但由于公司下游客户集中度高，公司存在无法将原材料成本上升转嫁到下游，导致利润下滑的风险。

目前公司产品的主要销售区域为西南地区、华东地区和华南地区，这三个地区占总营收比约为75％。在销售范围内，公司主要竞争对手有铁建重工（SH：688425）、科达智能等。，将隧道装备行业主要竞争点核心技术、人才、资金体量等方面进行对比，除铁建重工外，公司人员规模、专利数量显著高于其它四家竞品公司，而铁建重工系国有企业，除经营隧道业务外，还有较多其它业务。综合来看，公司在隧道装备细分行业内具备一定的竞争优势。

从对比中也可以发现，公司在上述竞品公司中虽成立较晚，但公司规模和专利数较多，这背后或许是管理层在发挥着作用。

03 公司高管稳定 财务并不美丽

从公司的股权结构来看，五新投资直接持有公司 39．32％的股份，另外五新重工间接控制公司9．36％的股份。五新投资合计持有公司48．68％的股份，为公司控股股东。王薪程持有五新投资控股股东淞雅有限合伙60％出资额，于小雅持有40％的份额，两者系兄妹关系，且于小雅已经授权王薪程代为行使表决权利，因此公司实控人为王薪程，两人股权来源为其父王祥军2021年3月因病去世后继承所得。

外部投资者中，华菱津杉投资基金和华菱津杉投资公司合计持有公司11．74％的股份，穿透股权结构后，其实控人为湖南省国资委。

晟和投资系股权投资机构，持有公司19．66％的股份。创梦投资系公司员工持股平台，持有公司6．37％的股份。

虽然原董事长王祥军近期因病去世，但公司现任高管通过创梦投资、五新重工等其它间接平台共持有公司17．71％的股份，若将董事李旭系通过晟和投资间接持有公司9．83％的股份剔除，现任高管团队合计持有公司7．88％的股份，持股比例较高，且基本全部覆盖，通过股权与公司利益进行绑定，此外公司现任董事长杨贞柿为王祥军表弟，现任总经理龚俊为王祥军信任的老员工，两人从公司创立之初就在公司工作，忠诚度高，所以公司现任管理层较为稳定。

公司核心技术人员共8名，其中7人持有公司股份，整体较为稳定，技术人员流失风险相对较小。

2016－2020年间，公司营收从2．67亿增长至4．51亿，年均复合增长率为14％，扣非净利润从4748．68万增长至6939．46万，年均复合增长率为9．95％。总体看增长性一般。分年度看，2019年公司扣非净利大幅下滑，相比2018年接近腰斩，然而2020年伴随着行业景气度的提升，公司扣非净利同比增长152．36％，这种增速延续至今，公司今年前三季度营收和扣非净利已经超过去年全年。但由此也可见，公司业绩波动较大，当下的高速增长也许在下一个季度就是大幅下跌，这其间的转折点需要密切跟踪下游相关基建数据。

这种周期性同时也影响着公司的盈利能力，如下图公司净资产收益率的变动情况：在周期下行时公司盈利能力变差，在公司处于行业景气时盈利能力就再度增强的特征。从整体盈利趋势上看，公司盈利能力有所下降，这主要系公司毛利和净利润的下降。分解到产品结构层面，是公司之前毛利润较高的混凝土喷射机行业的竞争激烈导致产品毛利下降，虽然公司台车毛利率有所上升，但因为台车毛利本身就较低，所以公司毛利净利总体呈现下降趋势。

此外，公司自动浇筑技术衬砌台车系2018年研制成功，该产品解决了行业内多年的施工痛点和难题，产品一经推出便赢得了客户的高度认可，当年台车营收同比增长 262．99％，综上可见，当一款产品技术被越来越多竞争对手攻克，公司产品毛利率会不可避免的下降，而当研发成功一款符合市场需求且技术含量高的产品，形成壁垒则能提高毛利，那么研发投入在行业竞争中就显的格外重要。

自2018年－2020年，公司研发费用占比为3．31％、4．61％及 4．08％，对应绝对金额分别为1，194．68 万元、1，572．23 万元及 1，837．22 万元，研发费用逐年增长。但与可比上市机械设备大类的公司对比来看，公司的研发费用占比只能说在中游水平。若拿机械行业头部公司三一重工、徐工机械与之相比，2020年三一重工研发费用占营收比为5％、徐工机械研发费用占营收比为3．26％。公司同样处于中等水平，由此可见公司当前研发费用处在合理水平，相比头部公司仍有提升空间。

与大多数下游客户为国企，且客户集中度较高的企业面临的问题相似，在公司营收增长的同时，应收款也同步呈增长态势，部分年份如2016年、2020年公司应收款增速还快于营收增速，而且公司应收款金额较大，2018－2020年，分别为2．13亿、2．36亿、3．29亿，占当期营收比例为59％、69％、73％，呈逐年增长的趋势。虽然主要账期来源于国企客户，且采取了各种备案准备，坏账风险较小，但收款慢也将直接导致公司资金周转效率低，甚至影响公司正常经营。

公司身处工程机械密集区、相关产业链较为齐全，因此公司存货周转率高，一般情况下公司存货占流动资产的20％左右，2018－2020年，公司只发生一笔38．81 万元的跌价准备，所以公司存货跌价风险较小。

应收账款的问题在公司经营现金流上体现的则更为直观，自2016年－2021年1－9月，公司净现比持续小于1，这反映了公司的盈利质量并不高，看似每年不少的利润，实际的经营现金流则要大幅缩水。在历史上公司共有两次分红，累计分红金额为 0．46 亿元，从侧面也可以说明公司现金流并不那么充裕。

综上可见，公司财务指标总体并不怎么优秀，近两年的快速增长改变不了公司商业模式较差、业绩波动性大的深层次问题。

然而股价的变动不只是基于事实和数据，强大的想象因素也是股票运行的游戏规则之一。若仅靠商业统计就能判断股价的涨跌，人类历史上最伟大的科学家之一牛顿也不会发出“我能计算星球的运动，却无法计算人类的疯狂”这一感慨了。

04 泡沫仿佛正在酝酿

2021年8月20日，五新隧装成功挂牌精选层，打开公司官网，可见公司洋溢着一种激动和兴奋的心情。这也并不奇怪，因为早在2017年6月，公司已经有了转板在A股主板上市的打算，但由于净利润较低，一年多后IPO被否，上市计划流产。而此次的精选层挂牌也意味着已经获得了北交所上市的入场券，不仅为公司发展增加了更多的融资渠道，同样对于管理层和公司控股股东来说股权变现的价值流动性都大幅提升。

短期来看，后者发生的概率更大，事实也确实如此，2021年9月30日，公司员工持股平台创梦投资计划减持公司股份不超过117万股，若以在此之后的交易价格24元／股－32元／股这一区间计算，该计划减持金额约为2808万元－3744万元。刚上市管理层就减持几千万，对于公司股价来说这并非好事。

但是，如果一家公司未来前景足够好，管理层的减持拉长时间看也仅仅是上升中的一朵小浪花。从更长的视角来看，则需要关注公司本次挂牌精选层募投项目的合理性。挂牌时公司计划为募资1．66亿元，其中8195万用于扩充产能、5071万用于提升研发实力，建设智慧工地研究中心，3000万用于补充流动资金。

然而公司在后续实际募资金额为9842万元，在扣除发行费用1135万元后，实际到账金额仅为8707．6万元，刚超过计划募资金额的一半。这样直接导致的结果是不能按计划将资金分配到具体项目。

于是在2021年9月27日，公司发布公告说要调整募集资金的使用方向，新的资金分配状况为2707万用于扩产能，3000万用于隧道智慧工地建设，都较之前大幅减少，而流动资金却没有降低。看来，缺乏流动资金对于公司来说才是更重要的问题。

即便按照募资计划扩充产能，公司在2年后完工又能提升多少营收利润呢？若以2020年度公司混凝土湿喷机平均价格为96．85万／台、台车价格105．29万／台、拱架安装车价格为133．35万／台计算，满产满销的情况下，将为公司带来每年约9840万元的营收增长额，按照公司近三年平均净利率12．57％计算，对应净利润增长约1237万元。而公司2021年三季度净利润已经达到7836万元，若耗时2年就只能提升1000多万的利润，那这个空间实在是有点小。

估值方面，公司当前总股本为9000．87万股，近四季度净利润为1．059亿元，对应每股收益约为1．177元，若以11月1日收盘价28．68元／股计算，公司PE（TTM）约为24．37倍。以更适合周期股的市净率来衡量，公司2020年Q3每股净资产为5．81元，同样以28．68元／股计算，公司PB值为4．94倍。

而公司可比公司创力集团PE（TTM）值为12．15倍，PB值为1．19倍；冀凯股份PB值为1．59倍、鞍重股份PB值为 5．63倍、山河智能PE（TTM）值为13．49倍，PB值为1．55倍。

与大多数可比公司相比，公司当前股价明显偏高，加之管理层减持，募投项目未来成长性一般，是在看不出有什么安全边际。

五新隧装具有典型的周期性，下游客户集中导致了应收账款金额高，回款慢，盈利质量差等一系列问题，上游主要原材料钢材等受到大宗商品价格影响又可能导致营业成本上升。公司夹在这两者中间，两头为难。。近两年由于行业景气度高使得公司财务增长数据较为亮眼，但未来某一时刻一旦下游景气度不再，公司业绩可能会大幅下滑。就细分隧道装备这个行业，公司专注于此10余年，积累了一批专业团队和技术专利，在行业内具备一定的竞争实力，不过部分产品因为越来越多竞争者涌入导致毛利率下降，想要打造壁垒就需要不断的投入研发以满足客户的需求。

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