作者：冬音

出品：洞察IPO

气体动力科技有限公司（下简称：气体动力）日前向港交所递交招股说明书，拟在中国香港主板挂牌上市，公司的联席保荐人为高盛、摩根士丹利和摩根大通。

气体动力前身为“盈德气体集团有限公司”，今年7月公司将名称变更为“气体动力科技有限公司”。

公司曾于2009年在港交所上市（02168．HK）。2017年8月，被太盟投资集团的联属公司太盟亚洲资本II－2有限责任公司（PAGAC II－2 Limited）收购从港交所退市。

招股书中称，此番公司重新选择进入资本市场，有利于公司获取资金，把握投资机会，尤其在清洁能源领域，打造国内领先的氢气生产商。

借助中国经济的增长，气体动力自成立以来发展迅速。招股书显示，自2006年到2020年，气体动力营业收入及EBITDA（税息折旧及摊销前利润）的年复合增长率分别为28．4％及25．2％。

不过，虽然公司营收连年上升，但近几年毛利率逐渐下滑，且有多个项目存在合规风险，《洞察IPO》将持续关注其上市进展。

能源费用成本上升致毛利率下滑

气体动力是一家一体化的工业气体解决方案提供商，最早为成立于2001年10月的湖南盈德气体有限公司，公司注册地为开曼群岛，目前集团总部设在上海自贸区。公司的主要气体产品为空气气体（主要为氧气、氮气及氩气）、氢气、合成气、稀有气体及气体混合物等。目前太盟投资集团持有气体动力公司97．63％的股权。

股权结构图

图片来源：招股说明书

公司主要有现场供气、零售及清洁能源三条业务线。其中，现场供气是长期稳定的支柱业务：公司向现场供气客户提供端对端工业气体解决方案，包括空气气体及特种气体。

招股书显示，在过去的2018年、2019年、2020年三个财政年度和2021年上半年，气体动力的营业收入分别为128．37亿元、145．76亿元、161．41亿元和88．04亿元，对应的同期净利润分别为12．29亿元、16．56亿元、21．31亿元和12．38亿元。

虽然营收连年上升，但公司近几年毛利率却有所下滑。数据显示，公司毛利率从2018年的34．2％降至2020年的28．1％，空气气体业务毛利率相对稳定保持在30％左右，清洁能源业务毛利率相对较低，随着清洁能源业务的快速发展，拉低了公司整体的毛利率水平。

业务毛利率结构图

图片来源：招股说明书

气体动力主要原材料为空气，其成本主要是由生产过程中消耗的电力、蒸汽、水等公用事业费用以及煤炭这类能源费用构成。数据显示，2018年、2019年、2020年到2021年上半年，公用事业费用分别占其总销售成本的78．2％、72．9％、69．2％及66．5％。

此外，由于煤炭是生产清洁能源产品的主要原料，近两年随着清洁能源业务的开展，煤炭开支增幅显著。公司2018年煤炭支出为2．6亿元，到2021年上半年增长为9．5亿元，简单计算2021年全年煤炭总支出预计将达到19亿元，较2018年将增加5倍多。

销售成本明细

图片来源：招股说明书

公司称，在可预见的未来公司不会支付股息。未来投资者的回报将主要依赖于资本利得。截至目前，气体动力没有任何固定股息政策或派息率。

巨头云集加剧竞争

全球工业气体市场已有近150年的历史，近年来供需持续增长。伴随中国经济的发展，2020年中国取代美国成为最大的工业气体市场。

根据咨询机构弗若斯特沙利文的资料，中国工业总产值2020年至2025年预计将按7．8％的年复合增长率增长。相应中国工业气体市场规模预计将由2020年的1542亿元增至2025年的2325亿元，年复合增长率达到8．6％。

随着更多企业进入，工业气体市场竞争日趋激烈，气体动力面临着来自国内及国际市场的生产商的竞争。

在大型项目领域，公司面临着德国林德集团（Linde）、美国空气化工产品公司（APCI）及法国液化空气集团（Air Liquide）这些国际巨头的竞争，而在国内不同地区的小型项目及钢瓶供应市场上，公司还要与大量的国内小型私营工业气体生产公司进行竞争。

由于空气气体和清洁能源产品长途运输存在困难或成本高昂，在生产商已设有生产设施的区域，往往会引发激烈的价格竞争。

一些国际竞争对手，凭借雄厚的财力、更加先进的设备及技术、广泛的产品种类、品牌及全球网络优势，可以以更低的价格或者更有吸引力的条款来争取或维持市场份额。与此同时，由于与当地客户的关系更加密切，当地小型生产商的加入也使得区域竞争异常激烈，也对气体动力的地位带来挑战。

而在氢能源市场上，能源和化工企业仍占有较大的市场份额。根据弗若斯特沙利文的资料，2020年，能源公司及化工公司分别占氢气产业58．9％及40．6％的市场份额，而工业气体公司2020年仅占整体国内氢气生产市场份额的0．5％，预计到2050年这一比例会增加至9．3％。

此外，一些全球性的工业气体生产商，如林德集团等3家公司在氢能源领域的竞争优势也较为明显，他们都已成功在发达市场或地区开展氢气项目。对于气体动力来说，日益激烈的竞争态势对其业务增长或带来不利影响。

已建项目有违规风险

气体动力的客户群体较为广泛，据招股书披露，现场供气客户主要为冶金、化工及一般工业领域，零售业务客户涵盖零售、半导体、食品及饮料、医疗保健、太阳能等多个领域，清洁能源业务现时主要服务于化工及农业行业的客户。

从业务模式上看，现场供气业务通常都是根据客户需求量身定制，且合同期限长达15－20年，期间如果客户因业务调整、破产、管理层变更等原因造成违约，则公司面临着厂房建设及营运开支无法全部收回的风险较大。

据招股书披露，过去经营期间，公司经历了8例现场供气客户的提前违约情况，其中大部分是由于客户自身企业管理变更或自身业务调整，如破产、资产或股份转让、工厂关闭和停业等而终止合约。

需要注意的是，气体动力目前有多个项目存在合规风险，未来可能遭受一定的行政处罚或者停工停产的风险，对公司业务开展带来一定影响。

例如，公司太原项目的一期和二期因建于一块收购的集体所有的土地上，项目客户在获得土地使用权时无法申请建设用地规划许可证，可能面临着归还土地产权的风险；陕西汉中、内蒙古乌海、包头A项目及湖北咸宁项目尚未获得《建设工程规划许可证》，未来可能面临一定的罚款风险；浙江智海项目、山东莱芜及安徽合肥项目因未及时或者无法办理竣工验收备案，也可能被政府相关部门处以一定金额的罚款。